Ouro em Alta Reacende Rally do Esquecido Muhlenkamp Fund
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Há vinte anos, o Muhlenkamp Fund, sediado em Wexford, Pensilvânia, figurava como uma estrela constante na lista anual de fundos mútuos da Forbes. Ano após ano, o fundo superava o S&P 500 com uma fórmula de investimento de baixo risco que buscava empresas de grande e pequeno porte cujo retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) superasse suas razões preço/lucro (P/L) e com crescimento de receita de pelo menos 10% ao ano.
O portfólio incluía ações de companhias como Ford, Alaska Airlines e Lockheed Martin. Mas, no início dos anos 2000, o fundador Ron Muhlenkamp começou a adquirir papéis de construtoras residenciais como NVR e Beazer Homes, que pareciam grandes oportunidades no papel, justamente quando a bolha imobiliária se inflava com uma euforia irracional.
Os ativos do fundo saltaram de US$ 200 milhões (R$ 1,078 bilhão) no fim da década de 1990 para mais de US$ 3 bilhões (R$ 16,17 bilhões) pouco antes da crise financeira de 2008. Foi então que Muhlenkamp, assim como outros gestores de ações de valor, bateu de frente com a realidade.
O patrimônio do fundo despencou para US$ 1 bilhão (R$ 5,39 bilhões) até o fim de 2009. Nos 15 anos seguintes, um investimento no Muhlenkamp Fund teria rendido menos de 9% ao ano, enquanto simplesmente manter ações do S&P 500, cada vez mais voltado à tecnologia, teria proporcionado 12% anuais. O fundo familiar continuou perdendo investidores e, em 2023, administrava apenas US$ 350 milhões (R$ 1,89 bilhão).
Foi quando entrou em cena Jeffrey Muhlenkamp, filho de Ron, que havia passado 20 anos no Exército e se aposentado como tenente-coronel em 2008, antes de se juntar ao pai no negócio como analista. “O desempenho de Ron foi extraordinário, mas ele acabou mantendo aquelas ações por tempo demais, e a crise financeira o atingiu”, relembra Jeff, 59 anos, que assumiu o controle do fundo familiar em 2020.
Sob a gestão habilidosa de Jeff, o Muhlenkamp Fund ressurgiu como um dos poucos fundos mútuos ativos capazes de superar o S&P 500 nos últimos cinco anos, com um retorno médio anual de 17,6%, contra 16,5% do índice. No acumulado do ano, o fundo sobe 14,6%, superando o ganho de 13,6% do mercado mais amplo.
Crescendo sem freios
Embora Jeff insista que sua filosofia de investimento segue os passos do pai, hoje com 81 anos, com frases do tipo “Uma boa empresa a um preço alto é um mau investimento”, sua seleção de ações reflete uma abordagem mais pragmática, priorizando papéis favorecidos pelos ventos do mercado.
Atualmente, o fundo possui 19% de seus US$ 400 milhões (R$ 2,156 bilhões) aplicados em ações de ouro, frente aos temores de inflação e instabilidade geopolítica que fizeram o preço do ouro mais que dobrar nos últimos cinco anos. Inicialmente, a posição era pequena, concentrada no ETF SPDR Gold Shares (GLD), mas evoluiu para uma alocação robusta em mineradoras como Newmont, Agnico Eagle e Royal Gold.
Segundo Muhlenkamp, o ouro tem se mostrado um hedge mais eficiente que os títulos do Tesouro americano desde a pandemia de Covid-19. Ele observa que os bancos centrais estão comprando cerca de mil toneladas métricas de ouro por ano, quase um terço da produção global, enquanto os déficits fiscais dos governos continuam crescendo.
“Os países resolvem dívidas desvalorizando a moeda”, afirma. “Se quiser se proteger disso, compre ouro.” Com o ouro em alta de mais de 40% neste ano, Muhlenkamp se preocupa com uma bolha? Nada disso.
Ele diz acreditar que a corrida do ouro pode continuar por anos, à medida que o endividamento e os déficits pressionam o dólar. “Ninguém está comprando mais minas de ouro, porque muitos investidores se queimaram na última vez em que os preços caíram”, diz ele, destacando que ações de mineradoras costumam oscilar mais do que o próprio ouro.
Rindo, ele recorda a recente incursão da Costco na venda de barras de ouro online, sob sua marca Kirkland, o que apenas reforçou sua convicção otimista: “Elas venderam como água.”
Outras grandes posições impulsionadas por momentum no fundo incluem Microsoft, Berkshire Hathaway e Apple. Jeff afirma ter adaptado a abordagem de valor do pai, posicionando o fundo na categoria de investidores de valor convertidos, que compram ações de crescimento, quando os números fazem sentido.
Ele começa analisando empresas com retorno sobre o patrimônio acima da média e mantém atenção constante à inflação. “Quando a inflação sobe, as pessoas pagam mais pelo retorno sobre o patrimônio”, explica. “Essa estratégia de ROE foi um grande diferencial nos anos 1970… e agora voltou a ser relevante.”
Um ponto crucial na versão “Muhlenkamp 2.0” é como os incentivos da gestão são estruturados e como as recompras de ações são tratadas. O gestor é cético em relação a executivos que tratam recompras como rotina.
“Se um CEO diz: ‘estamos apenas devolvendo dinheiro aos acionistas’, geralmente perco o interesse”, comenta. “Você se esforça para gerar esse caixa e depois não se importa com o modo como o investe?” Jeff lembra que as participações em Microsoft e Apple, por exemplo, foram adquiridas há uma década, não como queridinhas de tecnologia, mas como geradoras estáveis de caixa.
“A Microsoft estava a 10–12 vezes o lucro, com um rendimento de 4%… era melhor que deixar o dinheiro parado”, diz ele. “Depois veio a nuvem e ela voltou a ser uma ação de crescimento, multiplicamos por 10.” Quanto à Apple, parte da posição foi reduzida antes da queda de 2022. Muhlenkamp a descreve como “uma vaca leiteira que ainda precisa de um novo ciclo de produtos para voltar a crescer.”
Mais investimentos
A posição mais antiga e uma das mais lucrativas do fundo é a Rush Enterprises, uma revendedora de caminhões sediada no Texas, com receita de US$ 8 bilhões (R$ 43,12 bilhões), que eles compraram pela primeira vez em 2001. “Multiplicamos nosso investimento em cerca de 45 vezes”, diz Jeff.
A atração? Uma história de consolidação com um motor de serviços de alta margem. “Eles representam apenas 5% das vendas de caminhões novos, ainda há muito espaço para crescer. Só vendo se eles deixarem de fazer o que têm feito.”
Outro investimento de convicção do fundo é a EQT, produtora de gás do Marcellus Shale. Muhlenkamp gosta da empresa por ser produtora de baixo custo, ter gestão disciplinada e se beneficiar da crescente demanda por energia mais limpa. “Os irmãos Rice reinventaram a empresa”, explica. “Quando analisamos os números, mesmo que as projeções de fluxo de caixa livre estivessem pela metade, o rendimento seria de 15%… parecia muito atraente.” O que o fundo não possui, ou está vendendo, é igualmente importante.
“Acho que a IA está em algum ponto entre uma expansão e uma bolha, e a diferença é irrelevante”, afirma Muhlenkamp, reafirmando suas raízes como investidor de valor. “Será muito difícil a realidade futura corresponder às expectativas atuais, então fico receoso com ações impulsionadas apenas pela exposição à IA.”
Em janeiro, o fundo vendeu suas ações da Broadcom, empresa de infraestrutura de IA que recentemente firmou uma parceria com a OpenAI, após cinco anos de valorização. “Estava sendo negociada a 25 vezes a receita. Dobrou desde que vendemos? Sim. Me arrependo? Não”, garante.
Sua única posição restante ligada à IA é a MasTec, empresa de construção avaliada em US$ 16 bilhões (R$ 86,24 bilhões), que constrói data centers, mas que, segundo Jeff, está “na lista de preocupação”, já que os investimentos prometidos por gigantes da computação em nuvem podem não se concretizar totalmente. O restante do portfólio foi redirecionado para os setores de manufatura e saúde, ainda desvalorizados após dois anos de recessão industrial.
Para Muhlenkamp, os paralelos entre a IA e modismos de investimento passados são evidentes. “Os ciclos de expansão de capital sempre terminam em colapso”, diz, citando a energia de xisto e o setor imobiliário como exemplos. “Quando o colapso vier, é aí que as oportunidades vão aparecer.”
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